Delta te dice qué tan rápido se mueve una opción. Gamma te dice qué tan rápido cambia esa respuesta. Y cuando ves cómo los mayores jugadores del mercado están obligados a reaccionar ante ella, entiendes por qué algunas sesiones parecen pegadas a un nivel y otras parecen escaparse de todos. Episodio 3 de nuestra serie sobre las griegas.

La velocidad era solo la mitad de la historia

En el Episodio 2 construimos el delta: la velocidad de la opción, su probabilidad aproximada, su exposición real. También dejamos una advertencia sobre la mesa: un delta es una foto, no una configuración. Este episodio trata sobre la fuerza que lo mueve.

La gamma mide cuánto cambia el delta cuando el subyacente se mueve un punto. Si el delta es tu velocímetro, la gamma es tu pie en el acelerador. Una call con delta 0,50 y algo de gamma no se queda en delta 0,50: el índice sube y de pronto es 0,55, luego 0,60. La opción se vuelve más larga a medida que sube el mercado: su exposición crece justo cuando la operación está funcionando.

Geométricamente, la gamma es la curvatura de la curva de valor de la opción. El delta era la pendiente de esa curva; la gamma es qué tan rápido se empina la pendiente. Curva plana, sin gamma. Curva doblada, gamma. (Esa curvatura tiene un nombre más general, convexidad, y merece su propio episodio. Ya llega).

Figura 1 · Velocidad frente a aceleración

La aritmética, en un ejemplo

Los números lo hacen concreto. Un dealer vendió 500 calls, strike 6.000, delta 0,50, y se cubrió comprando futuros por 25.000 unidades del índice (500 × 100 × 0,50). Libro neutral, todos contentos.

El índice sube 20 puntos. Con una gamma de alrededor de 0,004 por punto, el delta sube de 0,50 a aproximadamente 0,58. La posición corta en calls ahora está corta en 29.000 unidades, pero la cobertura sigue siendo de 25.000. El dealer de pronto está corto en 4.000 unidades, sin haber tomado ninguna decisión. Eso es la gamma: la cobertura no se rompió, el objetivo se movió.

Para volver a ser neutral, el dealer tiene que comprar la diferencia: unos 80 contratos ES. Si el índice sigue subiendo, más. Si se da vuelta, el dealer queda sobrecubierto y tiene que vender una parte. La gamma es la razón por la que cubrirse es un verbo, no un evento.

Figura 2 · El objetivo móvil

Dónde vive la gamma

La gamma no se reparte de forma pareja en el tablero. Dos reglas la ubican.

Llega a su máximo at the money. Las opciones muy in the money ya se comportan como el subyacente (delta ≈ 1, no queda nada por cambiar); las muy out of the money apenas reaccionan (delta ≈ 0, todavía no cambia nada). La incertidumbre, y por lo tanto la gamma, se concentra alrededor del strike, donde el destino de la opción está realmente indeciso.

Explota a medida que se acerca el vencimiento. Con un mes por delante, un movimiento de 20 puntos apenas cambia las probabilidades. Con una hora por delante, el mismo movimiento puede llevar una opción at the money de moneda al aire a casi certeza: el delta pasa de 0,50 hacia 1 en minutos. Eso es la gamma máxima. Por eso una opción 0DTE sentada en el strike correcto es, en un sentido real, gamma pura: enorme, y desaparecida al cierre.

Junta las dos reglas y puedes imaginar todo el tablero: una campana de gamma centrada en el precio actual, que se vuelve más alta y estrecha a medida que se acerca el vencimiento.

Figura 3 · Dónde vive la gamma

Una conexión del episodio anterior que vale la pena conservar: ¿recuerdas la curva en S del delta, cerca de 0 muy out of the money, 0,50 en el strike y cerca de 1 muy in the money? La gamma es la inclinación de esa curva. Lejos del vencimiento, la S es perezosa y suave; cerca del vencimiento se convierte en un escalón. La misma imagen, a una derivada de distancia.

Figura 4 · La curva en S, una derivada después

Gamma larga, gamma corta: los dos asientos

Toda posición en opciones te pone en uno de dos asientos, y el viaje es completamente distinto.

Gamma larga (tienes opciones compradas): tu exposición crece cuando el mercado va a tu favor y se reduce cuando no. Las subidas te vuelven más largo y las caídas más corto, de forma automática, sin tomar ninguna decisión. Es un asiento cómodo. El problema: lo pagas, todos los días, con la theta, la renta del Episodio 1 y protagonista del próximo.

Gamma corta (vendiste opciones): la imagen espejo. El mercado sube y te vuelves más corto contra la fuerza; cae y te vuelves más largo contra la debilidad. Tu exposición crece justo cuando duele. Los vendedores aceptan este asiento porque cobran la renta, pero el asiento hay que gestionarlo, todo el tiempo.

Ahora escala ese segundo asiento. Los dealers que cargan el otro lado del flujo de opciones del mundo están estructuralmente en uno u otro asiento, con un tamaño enorme, y se niegan a asumir riesgo direccional, así que se recubren de forma mecánica a medida que se mueve el delta. En qué asiento están decide la dirección de esa recobertura:

Dealers largos en gamma: su delta se vuelve demasiado largo en las subidas (venden futuros contra la fuerza) y demasiado corto en las caídas (compran la debilidad). Un flujo a contracorriente. Los movimientos tienden a amortiguarse, las rupturas tienden a costar: el mercado puede sentirse como si tuviera puesto el cinturón de seguridad.

Dealers cortos en gamma: exactamente lo contrario. Las subidas los obligan a comprar la fuerza, las caídas a vender la debilidad. Un flujo procíclico que echa leña a lo que ya está pasando. Los movimientos tienden a extenderse, las caídas tienden a acelerarse.

La misma aritmética, un carácter de mercado opuesto. Sin necesidad de conspiración: solo miles de coberturas apuntando hacia el mismo lado. Y fíjate en los verbos honestos: tienden a. Son presiones estructurales para verificar en la cinta, no leyes de la física.

Figura 5 · Los dos asientos

Entonces, ¿qué es un «gamma squeeze»?

Escuchaste la expresión. Este es el mecanismo, sin la mitología.

Supón que una compra de calls agresiva y concentrada golpea strikes de corto plazo justo por encima del precio. Los dealers venden esas calls: ahora están cortos en gamma en esos strikes. El precio sube hacia los strikes: el delta de las calls sube y los dealers, al cubrirse, tienen que comprar el subyacente a medida que sube. Esa compra empuja más el precio, lo que sube más el delta, lo que obliga a comprar más. Un ciclo de retroalimentación.

Eso es un gamma squeeze: la presión de cobertura amplificando el mismo movimiento que la dispara. Los famosos episodios de las meme stocks de 2021 hicieron popular la expresión, y el ciclo es real, pero necesita combustible: strikes concentrados, vencimientos cortos, flujo en una sola dirección y un mercado lo bastante delgado como para moverse. Es la descripción de una alineación poco frecuente, no una estrategia a pedido. La mayoría de los días la gamma no aprieta nada; simplemente define en silencio el carácter del mercado.

Figura 6 · El ciclo del squeeze

Por qué les importa a los traders de futuros

Todo lo anterior cae en un solo lugar: la cinta de futuros.

La gamma decide el tamaño y la dirección de la recobertura que necesitan los libros de opciones cuando se mueve el precio. Cuando los libros agregados de los dealers están largos en gamma, hay una tendencia permanente a que el flujo mecánico se apoye en contra de los movimientos; cuando están cortos, a que vaya a favor. Las sesiones donde muere cada ruptura y las sesiones donde se evapora cada retroceso muchas veces no son estados de ánimo distintos: son gammas distintas.

Para un trader de futuros esto es contexto, no una señal. Sugiere en qué tipo de sesión podrías estar, dónde debería concentrarse el flujo forzado si aparece y qué fallos vale la pena respetar. Después, la cinta tiene la última palabra: las tendencias están para verificarlas, nivel por nivel, en el Orderflow que realmente miras.

Falta una griega para ponerle precio a toda esta convexidad que estuviste admirando: la renta. Próximo episodio: theta.

Preguntas frecuentes

¿Qué es la gamma en opciones, en términos simples?

La gamma es cuánto cambia el delta de una opción cuando el subyacente se mueve un punto. Si el delta es la velocidad, la gamma es la aceleración. Una call con delta 0,50 y gamma alta puede ser una call con delta 0,60 veinte puntos después.

¿Por qué la gamma es más alta at the money y cerca del vencimiento?

Porque ahí es donde el destino de la opción está más indeciso. Muy in o out of the money, el delta ya está asentado cerca de 1 o de 0; en el strike y con poco tiempo, los movimientos pequeños hacen oscilar con violencia las probabilidades, y el delta.

¿Qué significan «gamma larga» y «gamma corta»?

Gamma larga (opciones compradas): tu exposición crece automáticamente cuando el mercado va a tu favor. Gamma corta (opciones vendidas): crece en tu contra, y la posición hay que gestionarla de forma activa. Para quien se cubre, la gamma larga implica operar en contra de los movimientos del mercado y la gamma corta, a favor.

¿Qué es un gamma squeeze?

Un ciclo de retroalimentación en el que los dealers, cortos en gamma por una compra concentrada de calls, están obligados a comprar el subyacente a medida que sube, amplificando la subida que los obliga a comprar más. Real, pero poco frecuente: necesita strikes de corto plazo concentrados, flujo en un solo sentido y un mercado lo bastante delgado como para moverse.

¿La gamma afecta a los mercados de futuros?

De forma indirecta y mecánica: los dealers cubren sus libros de opciones con futuros sobre índices, y la gamma dicta cómo deben ajustarse esas coberturas cuando se mueve el precio. El posicionamiento gamma agregado define si el flujo mecánico tiende a amortiguar o a amplificar los movimientos en la cinta de futuros.

Episodio 4: la theta, la renta que todos pagan por la aceleración que todos quieren.